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QE3山雨欲来风满楼

2011年09月11日10:37
来源:东方财富网
  虽然在Jackson Hole全球央行年会上,联储局主席伯南克未作任何QE3暗示,也未否认其可能性,且联储局内部正反观点对立。但是2011年上半年美国GDP增长率平均仅有0.7%,远低于2010年的3%。特别是二季度,私人消费和出口增速大幅下滑,令美国经济二次衰退风险陡然增加联储局推出QE3的概率正在增大。

  伯南克继续印银纸

  半年前坊间大部分人都觉得美国QE2(第二轮量化宽松)完结之后,联储局便不会再印银纸了。那时我就说,联储局没有选择的余地,以研究“大萧条”著称的伯南克不但不会停手反而会更加变本加厉。就业和通胀皆是联储局要应付的问题,如果由伯南克来选择,他会毫不犹疑地放弃打击通胀,集中刺激经济去创造就业。

  结果怎样呢?QE2还没有结束,伯南克已经宣布了QE2.5,即把回笼的资金继续投资,保持联储局总资产负债表的量。这相对于QE1完结半年后才宣布的QE1.5,时间上早了不少。然后,不久前他又宣布了维持低利率到2013年的年中。直到此时,市场才猛然醒觉伯南克是不会收紧的。现在坊间彷佛有了一个共识,就是伯南克会继续印银纸,即所谓的QE3会迟早出台。

  现在虽然坊间和市场接受了笔者对联储局宽松货币政策的看法,不过,我认为现在市场高估了伯南克印银纸对金融市场的效用。一般来说,市场都知道印银纸不能立即把失业率拉下来,但是金融市场对印银纸是有憧憬的。毕竟没有QE1和QE2,全球股市可能仍然跌惨不忍睹。所以现在全球市场的目光就盯着联储局的一举一动,寄望联储局再进一步把资产价格炒高。

  QE3倍数效应递减

  我认为这次市场是会失望的。所谓印银纸,不是联储局真的开动钞票机,而是通过扩大联储局的资产负债表,从而加大对其他商业银行的负债(即商业银行在联储局账上多余的储备)。通过这个方法,商业银行的资产增加(联储局的负债就是商业银行的资产)。扩大联储局的资产负债表使整个金融体系的资产负债表也增大。另外,商业银行每1元的存款可以借贷大部分出去,即“部分准备金融制度”(fractional

  reserve),做成一个杠杆的“倍数效应”。联储局通过印银纸,依靠商业银行的信贷体系主要起到的是转达和扩繁。

  问题是,联储局不单把短期国债利息压低,慢慢地连中长期国债利息也要压低:首先是2年期的债息,可能之后会做5年期甚至是10年期债息,就像日本的孳息率那样,长短息都非常低。这样做虽然把借贷成本压下去了,但金融机构的中长期借贷意愿也下降;于是压低长息非但不能刺激信贷增长,反而使金融体系的“去杠杆化”加快。长此下去,就算联储局宣布的QE3比QE2大,也要小心联储局印银纸的倍数效应正在减少。

  有人说,QE1和QE2效用不大,失业率仍然高企,经济仍然疲弱,为什么他还要坚持做QE3?如果没有QE1和QE2,美国和世界经济很早前就陷入“双底”了。同样地,如果今次没有QE3,美国经济相信会再次陷入衰退双底。换句话说,现在美国经济只有两种结果:如果有QE3,就会有“滞胀”;如果没有,就双底衰退。

  惟有发债能拯救欧洲

  虽然近期全球焦点在美国,但是笔者认为欧洲方面的问题更值得担心:希腊已经死了(违约),爱尔兰和葡萄牙残废了,西班牙和意大利病了,连欧元区核心国的法国也开始受感染。

  美国的债务问题非常严重,财政收支每年入不敷出,赤字约1.5万亿美元,总负债已达美元14万亿;但是美国作为一个经济政治军事强国,我认为它有能力继续地融资,通过印银纸去以债还债。欧洲的债务问题本来比美国更小,不过欧洲没有“拖延”的能力。欧洲的政治和财政体系各自为政,却奉行欧元这个单一货币,只会被市场力量最终逐个击破。现在的欧洲就像“火烧连环船”,因为各国不是“同坐一条船”。我之前曾说,市场冲击必然由欧洲外围烧到门口,然后就直插到中心地区,就是现在的法国。现在法国的CDS已经徘徊在170点的历史高位,我相信还会再高一点。

  长远来说,欧洲可能惟一的出路是发行欧洲政府联合债:这可以把所有欧洲国家绑在一起,以加强整体实力避免被逐个击破;这样做使弱国的融资成本降低,却拉高强国的融资成本,变相是由强国去支援弱国的财政,把弱国揽了上身。结果是把欧盟由一个货币联盟,转化成一个经济上、政治上更紧密的联系(更像美国联邦的联盟)。要达成这样结果,弱国要交出财政收支的主权,而强国要为弱国埋单,付出经济被拖累代价。到目前为止,德国和法国已经否决了这个建议,它们现在的立场是说,欧盟各国要加强财政合作。这个说法表明强国暂时只希望收紧控制弱国的财政权,却不愿意付上经济代价。所以,我预期“欧洲政府联合债”暂时不会发生,直到强国终于了解到它们根本没有别的选择。

  (作者系香港中文大学客座讲师,前国际著名投行董事总经理)

  ?附文?

  QE1避免了美国房地产市场的进一步衰退和美国经济步入大萧条,但QE2却对美国实体经济的刺激作用有限,并造成全球性的流动性泛滥,推高了新兴市场的通货膨胀和资产泡沫。QE3的政策效果不会有更大超越:有限地推动美国经济增长,避免步入二次衰退;进一步加剧全球金融市场的泡沫和推升全球性通胀水平,特别是对新兴市场的影响将会加剧。

  中国是最大的新兴市场国家,是美国QE政策的有限受益者和主要受害者。自从2009年美国开始推行量化宽松政策以来,中国受到的正面影响有限,主要是美国居民消费企稳复苏,在一定程度上稳定了中国对美出口;我国持有美国国债本金的安全性,不至于遭受违约风险;加快削弱美元国际地位,对人民币国际化进程带来机遇。

  负面影响则较为显著:推动了人民币对美元汇率持续升值,对我国出口产品的竞争力和外汇资产价值带来长期不利影响;推动黄金、石油、铁矿石、粮食等大宗商品价格上涨,推动全球流动性泛滥和大量国际资本流入中国,加剧了国内通胀压力和资产价格泡沫;扩大了国内资本市场的波动性。QE3预计将延续上述对中国经济的影响方式,但在影响程度上可能会有所减弱。

  (摘自中国银行国际金融研究所报告)

  作者:黄元山来源证券市场红周刊)
(责任编辑:Newshoo)
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