企业 “流血”上港股 PE回忆赚钱好时光

2012年07月14日01:29 | 我来说两句(人参与) | 保存到博客
  小南国、永达汽车,越来越多的企业,不惜低价在香港上市。

  2012年上半年,3家内地企业去香港主板上市,其背后的PE机构获得平均账面回报仅为0.93倍,为此,4家知名投资机构账面浮亏辛辛苦苦看项目、尽职调查、投资、投后服务,最终还成功上市,却没赚到钱,甚至还要忍受亏损。

  如果说,港股还算“聊胜于无”,境外其他市场更为尴尬。整个上半年,PE、VC支持的企业,在境外其他市场的退出,仅有美国和法兰克福3家。

  与此同时,A股的市盈率还在一直下滑。

  投资机构和它投资的企业,只有有限选择:要么放弃上市,要么忍受香港的低估值,要么迅速拆除海外结构回A股排队,但后者必须承担,拆结构排队的速度赶不上A股冰冻速度的风险。

  小南国样本

  虽借力牛根生,翁向炜在中国资本市场的“首秀”小南国(03666.HK)上市,仍有些不尴不尬。

  翁向炜,时年45岁,有着根正苗红的PE人士履历:在北大读本科、国外名校读博士,毕业后在高盛、摩根士丹利两家顶级投行打滚多年,一直从事并购业务;2005年初空降国美电器(00493.HK),出任总经理,负责公司营运。

  2007年,翁从国美电器卸任没多久,加入了Sunshine Property I Limited。后者是老牛创业投资发展有限公司(以下简称“老牛创投”)的关联公司。Sunshine Property与老牛创投为多个投资项目的联合投资人,且双方拥有部分共同的董事。而老牛创投正是牛根生的老牛基金会的创投平台。

  2009年,老牛创投将手中持有的小南国5.6%股权平价转让给Sunshine Property I Limited,其价格为3940万人民币外加150万美元,以那时的汇率计算,大概相当于5000万人民币。随后翁向炜在北京注册成立北京尚心尚食投资管理有限公司(以下简称“北京尚心”)。此后,北京尚心便被小南国视为Sunshine Property I Limited的代言人。

  2010年5月,老牛创投被注销。据媒体报道,老牛创投的实体为尚心(北京)投资的管理咨询公司。综上可推测,Sunshine Property I Limited是真正的老牛创投的替代者,其在境内的实体,应该是尚心(北京)投资管理咨询有限公司,后者由翁向炜于2007年7月注册成立。

  此后,北京尚心坚定的看好及投资小南国。2010年夏天,小南国进行B轮融资,北京尚心投资440万美元换来小南国2.7%的股权,至此,北京尚心共持有小南国8.3%的股权;同时CSI capital L.P.(以下简称“CSI资本”)投资1340万美元,占股8.3%。

  B轮融资中附有基于纯利的对赌条款,小南国2010年的税后净利润为9600万元,没有达标。为此,大股东需要按合同,分别向北京尚心和CSI资本转让0.239%的股权,并再补偿CSI资本一定现金。

  2011年8月,小南国申请赴港上市。当时小南国发行价为1.65到2.2港币,为2011年预计利润的15.9到21.2倍。据国外投行人士透露,最终买方投资者的出价低于最低区间,所以小南国放弃了上市。

  上市失败后,小南国进行C轮融资。北京尚心和EFG Atlantis分别投资1530万美元和510万美元,分别占股7.4%和2.5%。

  2012年7月初,小南国终于得以成功登陆港股,发行约3.41亿股,每股发行价为1.5港币,发行市盈率约为2011年利润的17倍。以此价格为准,小南国IPO后的市值为18.1425亿人民币。可以说,小南国多等一年,再行募资,业绩也有所提升,但还是必须降价才得以上市。

  同时,北京尚心、CSI资本和EFG Atlantis的股权分别被稀释至11.38%、5.79%和1.86%。那么,他们手中股票的市值,分别约为2亿元、1亿元和3400万元(如下表)。回看三家PE机构昔日的入股价,三家机构几乎白忙一场:北京尚心和CSI资本暂时获得接近20%的账面回报,EFG Atlantis账面上赚了100来万元。

  这样的故事,很有可能在俏江南集团(以下简称“俏江南”)和背后的鼎晖创投身上重演。一年前,小南国冲刺港股失败的同时,俏江南遭遇A股禁止餐饮行业上市。俏江南立刻改变计划,开始准备在港上市。6月底,俏江南业已通过香港联交所聆讯,若是顺利,它与

  小南国这对难姐难妹,将先后登陆港股。

  2008年,鼎晖创投在王功权主持下,投资给俏江南2亿元,占股为10.526%。随后,鼎晖创投拿出一些股权进行管理层激励,股权剩下9.926%的股份。这次俏江南顺利上市,这部分股权还会继续被摊薄。

  一位PE人士指出,从小南国上市的情景来看,俏江南的估值不会太乐观,鼎晖创投在这个项目上,很可能只能捞回成本。

  企业纷纷“流血”上港股

  小南国不是孤例。

  据清科集团统计,今年上半年,PE基金投资的企业,在香港主板上市的有3家,涉及5家基金,平均回报仅为0.93倍。即,这些公司的发行价,低于PE机构昔日的入股价;此外,还有一家PE基金投资企业,登陆香港创业板。VC基金投资的企业,则没有自香港上市的案例。

  这3家在香港主板上市的企业,分别为中国中盛资源 (02623.HK)、协众国际控股 (03663.HK)和汇力资源(01303.HK)。

  中国中盛资源曾获九鼎投资1125万美元投资。清科集团的数据显示,为此,九鼎投资账面浮亏约300万美元。

  对此,九鼎投资人士解释:“我们投的价格虽然不低,但我们跟企业有基于今年明年业绩的对赌。这个能保证这个项目不赔钱。港股对矿业企业的估值一直不理想,但企业家坚持去香港上市,我们是小股东。再说,这是个分散投资,对我们基金的影响没那么大。”

  协众国际控股 (03663.HK) ,曾间接获中信资本、鼎晖中国基金三期、鼎晖成长二期分别投资2878万美元、1622万美元、555万美元投资。为此,中信资本账面浮亏500万美元,鼎晖投资旗下两只基金合计浮亏400万美元以上。

  汇力资源(01303.HK)曾获建银国际投资约2000万美元投资。据清科集团测算,建银国际的账面回报为1.38倍,略有盈利。

  建银国际一位人士告诉记者,在目前的价位上,企业和PE机构依然选择上市,对于企业来说,“账面上虽没怎么赚钱,但目的是为了去市场融资,拿新的钱”;而对于PE机构, “不上市根本没退出途径”IPO依然是PE机构最主要的退出途径。

  一位投行人士分析,香港市场的股票目前发行价已经很低,但由于90%的企业上市后都会破发,所以各大基金都不愿意买新股,就算看好一个公司,也宁愿等一等再从二级市场上买。所以,今年来在香港上市的企业,大多都有基石投资者买掉1/3到一半的发行额。而这种情况还可能将持续一段时间。

  面对港股的这种情况,一位PE基金合伙人慨叹PE最好的时光已经过去:“四五年前,PE机构在投资企业时,可能附加有关于股价的否决权,就是如果企业上市时发行价如果低于机构入股价的2倍,那PE机构有权否决企业的上市计划。后来,这些条款的否决权慢慢降到150%、120%,或仅仅是不低于基金入股价。而且,基金还不能轻易行使这一权利:现在企业要融资,你基金否决了企业的上市计划,那你是否能再投资给企业?如果你否了又不投资,那么跟企业的关系有可能会恶化。”

  上述PE基金合伙人告诉记者,他听说过一个案例,有个企业想在香港上市,发现市盈率太低,比如低于10倍,最后企业没上,由企业之前的PE投资机构再投资。

  至于为何会这样,他分析说,“现在随便投资企业,可能还不止10倍的市盈率,这个企业毕竟他跟了一段时间,比较熟悉,所以他的风险低了,那他还不如继续投资它”。

  作者:潘沩来源21世纪经济报道)