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招商证券:美联储加息将如何影响香港市场?(组图)

2015年08月21日08:12 | 我来说两句(人参与) | 保存到博客
  香港股票市场可能经历短期波动,但中长期影响可能有限。地产市场或将受到冲击。

  美联储加息对于香港市场的影响不甚明朗。由于港币与美元挂钩,通常认为香港货币政策与美国货币政策趋同。尽管大趋势上两地货币政策将保持一致,我们发现历史上两地货币政策变动并非完全一致。

  如下表所示,美国与香港历史上加息的频率与幅度均存在差异,最终利差同样有所不同。一般来说,香港加息次数不及美国,利率总变动也与美国不尽相同。但两地的加息周期持续时间基本一致。

近期内地赴港旅游与消费出现显著下降,且中国金融市场动荡也增加了整体经济所面临的不确定性。考虑到香港经济所面临的下行风险,对于即将到来的加息周期,我们同样可能看到香港在加息进程的每一步都滞后于美国。尽管香港将紧跟美国的货币政策走向,香港金管局在货币政策正常化进程中将可能更为谨慎,或采取其他货币政策工具以达到与加息同样的效果。


  近期内地赴港旅游与消费出现显著下降,且中国金融市场动荡也增加了整体经济所面临的不确定性。考虑到香港经济所面临的下行风险,对于即将到来的加息周期,我们同样可能看到香港在加息进程的每一步都滞后于美国。尽管香港将紧跟美国的货币政策走向,香港金管局在货币政策正常化进程中将可能更为谨慎,或采取其他货币政策工具以达到与加息同样的效果。

  除了完全照搬美国加息进程之外,香港金管局的另一个选择是利用其货币与美元挂钩的天然利率调节机制,在从各大商业银行购买港币之前,允许港元相对于兑换保证汇率有所贬值,以实现基础货币的收缩。目前看来,香港具备实现上述举措的充足空间。香港金管局拥有高额外汇储备,并且不断上升的基础货币同样可以保障上述措施的实现。自2009年以来,香港的外汇储备几乎翻了一倍,并且基础货币已是之前的4倍水平。此外,香港金管局可能通过发行票据来减少金融系统中的过剩流动性,达到与加息同样的效果。

  通过上述方式,香港金管局可以实现在慢于美国加息的同时保障两地货币的挂钩。然而,如果美联储加息周期超过一定时限,香港金管局将别无他选,只能跟随美联储的货币政策变动。

  考虑到香港经济中存在较高杠杆,借贷成本上升将严重冲击整体经济。特别地,高借贷成本将对目前高企的房地产价格产生一定修正作用。另一方面,与美国类似,香港将受益于港元升值带来的国际资本流入。考虑到近期A股市场的波动性与的救市措施(同样还包括高昂的估值水平)将减少中国市场对于海外投资者的吸引力,海外投资者可能由于香港对中国的风险敞口而选择以香港为投资场所。

  港币相对于其他非美元货币将有所升值,美元兑港币中期内可能在干预下限附近波动

  在联系汇率制度的架构下,港元与美元挂钩。2005年5月份,金管局决定将美元兑港元的干预下限定为7.75,上限定为7.85。任何范围之外的波动均将触发货币当局对于外汇市场的干预,以维护联系汇率制度。如果港币面临过大升值压力,香港金管局可能介入外汇市场,以干预下限的价格购入美元,向金融体系注入流动性。

  如前文所述,美联储货币政策正常化的推行将带来美国与全球其他主要央行货币政策的分化。伴随新一轮加息周期的到来,与美元挂钩的港币相对于其他非美元货币将有所升值。

  从历史数据角度分析,在2004至2006上一轮加息周期中,港币升值受限于美元兑港币的下限附近,暗示香港金管局可能为保障联系汇率制度而已经出手干预外汇市场。

  另外,Libor与Hibor息差与美元兑港元汇率之间联系更为紧密。如下图所示,我们看到美港两地息差与港元汇率间存在显著正相关关系。

  我们认为,美联储新一轮加息进程将增加港元升值压力。具体而言,中短期内,由于香港金管局将保障联系汇率制度,我们预期美元兑港元将在7.75左右的狭小区间浮动。

  与之相关但更值得市场关注的是人民币的汇改进程。在7月份疲弱的外贸数据公布后不久,央行宣布将每日参考汇率降低1.9%,在一定程度上允许货币贬值。一方面,港元升值将使得内地赴港旅游及购物面临更大压力;相反地,港元升值预期将使得以港元计价资产对于内地投资者而言更具吸引力。

  香港将受益于强货币与高利率带来的资本流入,但中国经济基本面仍为问题关键

  其他因素不变,美元升值与美联储加息将吸引资本流入香港。7月中期以来,市场对于加息的预期上升使得港币汇率走强,已开始吸引国际资本流入香港境内。

  然而,香港的独特之处在于其经济基本面与中国经济紧密相连,但货币与利率却与美国挂钩。因此,香港所面临的资本流动将取决于多方面因素。

  以历史加息周期为例,我们可以看到在2004-2006年的加息周期中,香港市场以资本净流入为主;在2007-2009年的降息周期中,香港市场以资本净流出为主。

  如上图所示,资本流入与恒生指数之间存在显著正相关。因此,考虑到港股的较低估值,预期的资本注入或意味着恒生指数仍有上行空间。

  伴随美联储开启新一轮的加息周期,尽管强美元与高利率将吸引资本流入香港,我们认为资本流入的规模将与中国市场情绪密切相关。如果我们预期中国经济增长即将触底反弹,且中国股票市场已经稳定,或意味着香港市场将有明显资本流入。反之,如果中国经济继续下行趋势,且中国股市波动性依旧明显,海外投资者仍可能在一定时期内避免进入香港市场。

  香港股票市场可能经历短期波动,但中长期影响可能有限;历史经验不甚明晰

  与美国股市结论类似,我们预期加息将在短期内给香港市场带来负面冲击。流动性缩紧、借贷成本上升对于本土企业的冲击、以及全球资产价格的不确定性可能引发市场担忧。

  然而,中期影响将相对有限。事实上,由于H股以港元(而并非在未来数年贬值预期显著的人民币)计价、H股较A股的大幅折让、以及对于近期救市的担忧,投资者可能选择港股为投资标的以获得对中国的风险敞口。

  如果检视美联储历史加息周期对于港股市场的影响,我们将发现结论其实不太明确,不同加息周期间的差异性较大。这可能是由于香港股票价格除了美国利率变动之外还反映了其他信息。另外,香港与内地之间经济相关性的不断增强也可能是造成结论不甚明朗的因素之一。

  由于加息对于恒生指数的中期影响并不明确,我们建议投资者更多关注中国的宏观经济形势、市场情绪、以及个股的基本面情况。总体上,与历史水平及全球其他市场目前估值相比,港股估值仍相对吸引。

  如果加息使得港股进一步下跌,或意味着对于基本面扎实的个股而言存在买入机会,尤其有利于投资周期较长且能够忍受短期波动的投资者群体。从长期来看,港股低估值、港元升值预期、以及中国经济增速企稳将增加香港市场对于海外投资者的吸引力。然而,判断入市的最佳时期仍较为困难。我们预期外围风险或将于2015年下半年再度上升,届时或将出现不同价值的机会窗口。

  美联储加息可能使香港实体经济面临压力

  香港货币政策变动多数追随美联储的利率变动决定。因此,美联储的新一轮加息或引起市场对于香港经济可能受到冲击的担忧。如果香港金管局紧跟美联储的步伐开始加息,高利率可能通过以下渠道对经济产生影响。

  香港本地房地产市场或将受到冲击

  利率水平变动将直接影响房产净现值估算的折现率。香港市场利率上升将对房产价值产生拖累,导致房地产价格水平的下跌。另外,更高的利率将增加购房者的还贷压力,从而减少对房地产的需求。需求的减少将进一步压低房地产价格。据历史数据显示,香港房地产价格在美联储过去加息周期中均发生显著回落。

  总体上,美国新一轮加息周期将使得香港房地产市场有所降温。从供给角度来看,由于许多香港的地产开发商发行了大量美元债券,美元升值将加重其债务负担,从而使得新增房地产投资有所推迟。从需求角度,还贷负担加重将减少购房需求,且近期A股市场波动也可能使得来自内地的购房需求面临下降。总体上,我们预期美联储收紧货币政策将增加香港房地产市场的下行风险。
本地与海外需求将面临下行压力
本地与海外需求将面临下行压力

  如果香港金管局紧随美联储的加息步伐,由于利率上升意味着借贷成本的增加,本地投资需求将有所减弱。同样地,利率上升将压低资产价格,由此产生的负面的财富效应将使得本地需求受到拖累。另外,利率上升将导致债务负担加重,本地消费支出将由于可支配收入的下降而出现下滑。并且,美元相对于其他货币升值将减少海外国家的购买力,从而对于出口需求产生负面影响。

  另外,香港零售业可能由于港元相对于人民币的升值预期及中国汇改进程而受到影响,加之近期紧张的政治局势以及赴香港以外其他亚洲国家旅游者数量的增加,香港零售业可能在较长时期内受到内地赴港旅游萎缩的负面影响。

  尽管如此,美联储加息对于总需求的影响将较为有限。由于本地的高储蓄率,以及较高的对外金融资产总额,香港本地企业与居民的平均负债水平相对较低。另外,作为全球经济增长引擎,美联储货币政策正常化意味着美国经济基本面的好转。因此,高利率给香港经济带来的负面效应可能最终为经济复苏的正面效应所抵消。

  作者:佚名来源招商证券)
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