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中金:三季度债市走牛 注意利率长端波段操作

2015年10月19日17:00 | 我来说两句(人参与) | 保存到博客
  中金公司发表研报称,政治周期叠加经济转型,投资驱动让位于调结构,导致融资需求萎缩并倒逼货币政策放松是债市长牛的根源,利率中枢已经进入到09年底和09之后中枢之间的新区间。

  就中短周期主线上看,上半年股市,下半年再配置。三季度债市是迟到的祝福!

  关于投资建议,中金公司认为,不与债牛大趋势为敌。信用债底仓配置不动如山,利率长端波段操作、短期好看不好吃。

  适度防范中间波动。年底阶段,利好因素被充分预期,边际上的“坏消息”在增多,股市反弹、机构为明年创造空间、稳增长加码和金融信贷数据等阶段边际变化导致波动增大,好在即便有波动,再配置需求会制约上行空间。

  结构性机会被较为充分挖掘,杠杆水平等方面保持灵活性并等待新的变局触发因素。

  居安思危,您愿意承担哪个风险点?权益市场的结构性机会>信用债票息和息差>利率长端>信用风险。

  以下是研报原文:

  过去四周的路演途中,债市以长端利率为代表的债牛行情如火如荼。不止一位投资者反映,虽然从业多年,但感觉本轮债市行情和以往存在很大的不同,债基业绩实现连续两年丰收,11、13年的熊市仍有历史记忆,但债市传统牛熊周期似乎已经改变,对近期长端利率债的快速下行略有争议,对明年如何完成业绩目标则是普遍迷茫。

  找对框架和主线,事半功倍

  政治周期叠加经济转型,投资驱动让位于调结构,导致融资需求萎缩并倒逼货币政策放松是债市长牛的根源,利率中枢已经进入到09年底和09之后中枢之间的新区间。就中短周期主线上看,上半年股市,下半年再配置。三季度债市是迟到的祝福!

  上半年的主线无疑是股市,投资者本质上都在赚“股市”的钱,打新、配资、券商收益凭证导致新的金融资产供求两旺,俨然是“类非标”。实际上,如果没有股市疯狂加杠杆、地方债务置换的大面积推进,长端利率债行情到来时间应更长,从这个意义上讲是“迟到的祝福”。而我们在7月初中期策略中提出,下半年股市衍生资产收缩引发的再配置毫无疑问是主线,金融资产供给的快速收缩甚至消亡是“缺资产”的主因。我们甚至提出最佳的策略就是“占坑策略”,占所有的坑(分级A+信用债),让别人无坑可占。沿着该思路,我们曾提出分级A将是三季度最佳资产,中高等级信用债的机会最明确,而后向长端利率债传导,转债是股市之外的最差资产。我们在8、9月份开始认为短端见底之后,市场需要寻找机构性机会,票息较低、信用利差压无可压、息差不差、期限利差较高等状况决定,杠杆机会仍在,而期限利差机会开始提升。经过近期长端利率债的下行后,市场基本实现了完美轮动,何去何从?

  机构众生相:不变的永远是分歧

  无论此前观点如何,卖方当前唱多声音居多;买方中没有规模增长的存量机构多数看多不做多,甚至乘机清理一些流动性不佳的“烂债”,或者用中高等级品种加以替代;买方中的增量机构如理财和众多资管机构在资金驱动下被动做多。

  我们在《再配置与“缺资产”,凡事预则立及再思考!》中提到,市场的矛盾开始变为,资产回报预期仍高,但高收益资产却在大幅收缩之间的矛盾。投资者普遍感觉难做的理由不在于债市收益率降低,而在于负债端成本没有同步降低。债市幸福感的提升可能依赖于负债端成本的下降。与此同时,投资难做与乘机发展业务的矛盾心态也较为普遍。我们先来看看机构投资者的状况。

  1、银行理财:与增量资金为友,但“有钱”也有烦恼,预计高收益资产减少仍将继续。增量资金的偏好决定了市场前进的方向,理财恰是三季度的增量资金机构,叠加了地方债置换导致风险资产和无风险资产的转换,这也是我们认为信用债最确定的主要逻辑基础。股灾之后规模增长大幅扩张无需赘述。资管机构都在抱怨利率低了不要紧,关键是委托成本没有明显下降,其实理财机构也有“苦衷”。利率市场化、拼规模、同质化、渠道部门利益诉求等导致负债端成本降低远慢于资产端的边际变化,全凭存量高息资产支撑,很多理财息差已经很薄。不少理财已经开始有意限制规模扩张,同业理财利率下降更快。资产运用方面,部分股份制银行理财”趴帐”资金较多,再配置压力仍普遍较大。委外力度在不断加大,尤其是新增资金甚至超过半数委外,但委外成本仍高,导致受托管理机构意兴阑珊。尤其需要注意的是,非标资产受到银行信贷资产乏力、房地产等正常融资渠道放开、投资减弱等影响,今年增长乏力且信用事件频发,未来半年陆续到期后将大量减少。券商相关的两融收益权等也将在明年一季度大量到期,而这些都是支撑资产端回报的最关键资产。部分私人银行理财年中加大对量化等产品的关注,但9月初股指期货限制措施出台,导致该类产品基本停滞。有银行理财也表示,由于风控趋严,导致资产更难选择,这种背景下,委托投资投资范围限制稍,也是导致委外需求快速升温的原因。目前的不确定性来自于打新等何时并以何种方式重启,会对银行理财发行利率产生较大影响。否则,资产端必将倒逼负债端的继续下行。届时委托资金成本也可能更明显的松动。有趣的是,理财本不是利率债的传统需求者,但不少理财都在8-9月份开始不同力度和途径的参与了长端利率债尤其是国债的投资;

  2、银行自营:业绩实现情况多较好,博收益的动力很弱,甚至乐见市场调整。大行多为地方债所困,有客户反映80%的工作精力都放在地方债的签报上。银行自营业绩实现情况普遍较好,部分银行在年中就已经实现全年业绩目标。在缺少或激励机制不明确的背景下,并考虑到明年的业绩实现难度更大,博收益的动力较弱,风险偏好下降,甚至乐见市场调整;

  3、债基:专户和货基规模继续膨胀,公募杠杆反而被新增资金所稀释,二级债基近日出现机构申购。今年债基业绩整体表现靓丽,城投债简单、粗暴、有效,仍是表现最好的资产。有债基表示,都在说债市加杠杆,但实际上债基反而是在新增申购资金冲击下被动去杠杆。都想快速建仓并坐的离出口近一点,不少保险甚至其他基金专户将公募债基当作建仓或流动性管理工具。来自于理财的委托资金很多,但成本没有明显降低,业绩实现的压力不小,承接意愿主要看规模诉求,但也许最终的相对排名才是根本。货基规模增长仍较快,不少资金比如银行理财和券商资金都将货基当作流动性管理工具并等待新的机会。值得注意的是,二级债基近日开始出现一定的机构净申购,可见投资者对权益市场报有一定的期待。之前的打新基金所剩不一,部分当作准货基运作。除少数债基外,多数基金对长端利率债的参与不多;

  4、保险:携高负债成本重回债市。最令我们惊讶的是,有保险账户出于扩张规模、产品投向较宽等原因,负债端成本接近甚至达到7%。且保险账户的杠杆率要求限制较多。这样高的负债成本已经不太可能通过债券产品来实现目标回报要求,只能通过信托和权益资产增强收益。但与此同时,债权计划等供给大为收缩且收益率大为降低,优质项目仅在5.5%附近,部分房地产项目达到8%。保险机构资管委外资金增速较快,各家机构都有不同程度的资金运用压力。不过,今年业绩压力已经很小,因此不少保险不愿意债基等分红,以图将利润留给明年;

  5、券商自营和资管:今年业绩实现情况普遍较好。由于资金成本等因素,券商资管仍是城投债的忠实“粉丝”。目前银行委外资金成本大致仍在5.8%附近,仍处于较高水平。需要特别提及的是,两融萎缩之后,大量的闲置资金“趴帐”明显。

  债市加杠杆?——债市加杠杆和去杠杆共存的奇特景象

  无论股还是债,杠杆的广泛运用都是对牛市的透支和提前反映。债市在加杠杆?其实只是局部现象,整体可能还在去杠杆,债市出现加杠杆和去杠杆共存在奇特景象!诸多媒体都在讨论“债市疯狂加杠杆”的问题。事实上,我们做个粗略估算,至少有2-3万亿(理财规模增长是最好指标)以上的资金在涌入债市,而债券的供给显然没有这么快,由于分母的扩张,债市应该在去杠杆?我们走访的诸多公募基金都表示,前期由于申购规模较大,仓位被稀释,出现了被动去杠杆。甚至诸多理财和资管类机构还有趴帐资金等待配置,无杠杆可言。也有资金将货基作为避风港,等待格局明朗再选择方向。问题关键在于局部和结构,大量资金重回银行理财,推动理财加大流动性不佳资产的配置、委外投资的压力增大,而委外成本降低缓慢,导致庞大的再配置力量,并提升了风险偏好和杠杆水平,尤其是局部市场更为明显。当然,如果出现流动性问题或再配置之后的再配置风险,局部杠杆也会对债市甚至宏观经济产生冲击。某种程度上,除了部分激进投资者,风险偏好和杠杆的提升是负债端下行缓慢倒逼的结果。

  我们如何理解债市表现?先看看我们所处的大时代:多周期叠加。政治周期、转型周期、人口周期、债务周期、房地产周期、美联储加息周期叠加,几大周期的叠加且相互扰动导致我们从“大稳定时代”进入了不稳定时代,类似抛球游戏,尾部风险担忧始终挥之不去。尤其是政治周期对经济周期的诸多影响仍在继续。其中,GDP锦标赛结束,旧的激励机制颠覆,缺少加杠杆主体,导致货币向信用传导不畅。改革成为主线,国家资产负债表修复,带来地方债置换及对股市诉求等。与此同时,09年依赖城投、房地产投资驱动的经济增长模式日渐式微,融资需求随之萎缩。线性外推、均值回归、周期波动等传统周期观念弱化。零利率时代(海外QE ,货币政策失去弹性)、中国转型周期,传统周期下的大类资产配置模型——美林时钟暂时性失效,货币-债券-股市-大宗的资产轮动链条断裂。

  股市活在未来,而债市仍活在过去。我们可以清晰的看到“经济增长模式-杠杆周期-融资需求-金融资产供给”的链条。09年之后的高利率环境离不开如下因素的共同作用:1、四万亿等投资驱动,重资产、高杠杆、无业绩留存导致资金消耗大,外部融资需求旺盛;2、城投是非市场化主体,对融资利率不敏感。而房地产是唯一获得高回报的产业,愿意支付较高的融资成本;3、表内融资受控,只能通过表外变相融资,每个环节都创造了一次金融资产,并抬高了融资成本(所谓“制度红利”),但却有政府的隐性背书。所谓的“缺资产”(高收益、低风险的政策红利资产)其实在2014年就已经开始,“开正门、堵偏门”就是转折点。宏观去杠杆,城投和房地产融资需求萎缩,这是2014年宏观经济最深刻变化。加之地产公司发债渠道放开(开正门),高收益、低风险资产供给大大萎缩。对债券市场的影响更为深远,融资需求下降,经济增速放缓,货币政策存在放松压力以纠正超高的正利率,推动2014年以来的债牛。而股市带来的高收益资产疯狂扩张一度掩盖资产端收缩现实,股灾后急转直下。与此同时,以前有四大资产池,实体、房地产、债市和股市,随着实体和房地产都进入了存量经济时代,资金更多的在股市和债市之间辗转腾挪,这是2014年股、债双牛的宏观基础(详见《传统金融资产价值重估延续》)。

  金融是实体的映射,提供高回报的主体一去难返,这决定利率中枢的大趋势向下,此前的中枢将是未来的顶点。我们没有看到一个有ROA、ROIC支撑的行业崛起。新兴产业即便崛起,由于其轻资产的特性,资金消耗也会较弱。而如上述房地产和城投等融资需求又在大规模萎缩或“开正门”。全社会能够且愿意提供高利率资产的主体大为减少。加之在此过程中,经济下行,货币向信用的传导不畅,导致形势比人强,倒逼货币政策的放松。目前来看,我们没有看到新的加杠杆主体出现,银行受制于不良率攀升、风控更加严格,货币向信用的传导不畅,但为债券市场营造较好的氛围。

  债市“牛-平-熊”的传统牛熊周期为何被打破了?资产端出现问题远比负债端更难逆转

  过去多年的中国债市,一年牛、一年平、一年熊的特征明显,整体上牛短熊略长。路演中,不少投资者问为什么这次的牛市如此长?以往的周期为何不灵了?我们的理解是,过去的中国经济处于“成长期”,人口、入市、房地产等红利导致经济内生动力强。尤其是房地产链条是导致货币政策周期紧缩的主要因素,即货币政策放松房地产销售回暖房地产投资总需求扩张(对中下游带动+广义财政扩张)房价+通胀预期货币政策收紧,债市牛熊周期随之周期轮回。而目前经济内生动力不足,货币政策正失去“弹性”,紧缩面临经济增长甚至通缩风险压力,大举放水不利于汇率防线也有重蹈09年覆辙的舆论压力。更大的问题出在经济增长模式转变,政治周期叠加转型周期、人口周期导致城投、房地产等融资需求萎缩,缺少加杠杆和信用创造的主体,资产端出现了问题,且难以在短期逆转,债市的牛市周期得以拉长。

  经济层面的分歧不大,明年上半年经济增长压力较大。增长层面,房地产依旧疲软,明年上半年金融行业拖累GDP增速,通胀同比小升但压力不大。不少投资者也关注明年的GDP增长目标。传统周期性行业的好转还需要去产能的过程,其后“剩”者生存,但再次过程中对应着信用风险频发。目前实体的问题在于缺少明确的政策信号,投资着眼于长期,如果没有清晰的信号,投资决策将较为保守。此外,过去中国经济都是中央和地方两个积极性,目前地方政府甚至国企在反腐、政绩观改变和债务清理等多方面因素下,激励机制需要在财税体制改革之时重建。此外,推进转型、放宽民企投资范围(增加有效供给)等均有助于提升经济效率及就业水平。

  中短周期如何?再配置还有余温,我们的三个证据:

  1、证券保证金余额还有2.1万亿,这部分资金游走在股、债之间,此前的整体趋势在减少。节后的增加还需要观察,暂时来看有资金回流股市的因素,但更多是节前流出资金的节后回归。但股市情绪好转之后,加上IPO重启预期随之升温,流出速度的确可能大为放缓;

  2、券商两融资金大量闲置。券商通过发行次级债或两融收益权融资为个人投资者等提供资金。但股灾之后,股市大规模去杠杆,两融规模从最高峰的将近2.3万亿快速降低到8月中的1.4万元,而后再次快速跌至目前的不到1万亿。这批资金不可能用于股票融资,直接投债的也较少,目前看很可能大量闲置或者以货基的形式存在,直到明年一季度大量两融收益权等大量到期。届时理财的资产端中高收益资产继续减少,存在再配置压力或降低理财发行利率(自身负债端成本),与此同时货基会有一定的赎回压力。两个力量对比来看,鉴于理财及其委外资金对收益率的要求更高,总体上仍有利于债市的再配置;

  3、委外资金仍然凶猛。我们路演中诸多机构都在提及有委托资金主动沟通。但主要的问题仍是负债端成本没有降低,钱多难管,高负债成本在低资产回报时代是“毒药”。不过,对诸多中小机构而言,此时正是资产管理业务大扩张的契机,负债端不降低说明还是有机构愿意承接。

  再配置是快变量,资产供给的恢复是慢变量,前者才是短周期的关键,但后者决定大趋势。所谓的“缺资产”阶段性见底,恢复乏力,不缺无风险资产,关注股市、债券供给等边际变化。08之后,全社会杠杆率急剧攀升,目前去杠杆尚未见到成效,整体杠杆率仍较高的背景下,还不会“真的”缺资产,尤其是无风险资产。我们在年初也曾提出,地方债务置换其实是将部分高收益风险资产转化为无风险资产,这是制约利率债下行的原因之一。有趣的是,市场对无风险资产的定义经历了信托、非标、打新的过程,目前可能正在回归传统的国债、货基和存款等。新常态及“开正门,赌偏门”,缺的是政策红利带来的高收益、低风险资产。但目前看,阶段性的缺资产已经见底,尤其是股市相关的打新和量化等产品有可能适时恢复。之前股市衍生资产膨胀源于:杠杆+畸形的打新制度+金融创新。未来杠杆将受到更严监控,打新制度很可能改变,拼规模不再,个人投资者等多了一个投资渠道,对理财的需求减弱,但资金消耗大大降低,很难再产生打新基金所产能的“类非标”效应。此外,量化产品也可能逐步恢复常态,私人银行等投资渠道将大为拓宽。而货币政策的目标看似开始向宽信用侧重,但总体无力。关注新的加杠杆主体,如果是中央和政策性金融,带来的是无风险资产供给。城投等仍存在非标变种可能,但已经回不到过去。不过,值得一提的是,经过地方债置换和再融资门槛的降低,目前城投资金状况看似有所好转,只是还缺少投资意愿。资产证券化不改变资产总量,只改变结构。美元开始具备风险资产属性,但目前存在额度控制,加上海外投资渠道狭窄、回报预期较低,目前更多的是分散和避险需求(近期QDII的额度紧张,通道费很高,代表了资金流动的倾向性)。当然,中长期看,伴随着实体去产能、宏观去杠杆,资产端仍将乏力甚至不排除继续萎缩的可能,届时出现信用风险和通缩风险,如果不是汇率出现问题或中央大幅加杠杆,届时避险需求将推动长端利率债下行。

  “利率高了做投资,利率低了做投行”,债市不同于股市直接作用于实体经济,长期来看低利率对经济的反作用力不能低估。对缺少做空机制的中国债券市场而言,利率低了无论如何都会更难做,降低未来的回报预期无可避免。与此同时,低利率对融资主体是一种激励,我们看到发改委正在降低城投债发债门槛,同时山东和四川省都开始鼓励发挥债券融资功能促进经济平稳较快发展,房地产公司也在积极通过债券融资替代非标和信贷,央行扩大推广信贷资产质押再贷款试点。而且债市不同于股市,一般而言除去替代性融资,往往更直接的对接实体企业,低利率对经济的反作用力长期看不能低估。当然,前提是要看到融资规模尤其是社融的回升,值得后续关注。而ABS、可交换债等盘活存量的结构性产品需求端的问题解决,未来仍将有大发展的空间。

  月有阴晴圆缺,债市也有轮动规律,目前看已经经历了较为完美的轮动。我们在7月初预言再配置是下半年债市主线,分级A最有想象力,信用债最确定,利率长端滞后,股市和转债最差。年中以来的利率策略周报、9月13日的《再配置与“缺资产”,凡事预则立及再思考!》、包括本次四季度策略建议关注期限利差、利率长端等结构性机会。目前债市状况是绝对收益率水平较低,信用利差压无可压,但息差机会仍不差,期限利差开始回归中性水平。这意味着债市经历了由短及长、由信用到长端的完美轮动,目前结构性机会也被充分挖掘,α机会在减少。

  10年国债3%是一个标志性事件,为什么?

  3%的十年国债收益率不仅仅是整数关口,中美10年国债利差缩小到100bp左右,更重要的是创下了2009年初以来的最低点,意味着09年之后制约利率债下行的逻辑被颠覆了。我们不妨与当时做个比较,哪些地方有所不同:

  (1)宏观环境,当时GDP和CPI均急转直下。而且当时的主流看法是“2009不是底”,虽然多数宏观分析认为中国在其后一年会有3-5次的降息,这些预期远比当前悲观的多;

  (2)参与群体,当时股票型基金大量参与长端利率债投资,而且这些投资者更多为了避险情绪,且对价格不敏感,远比当前的理财和农信等更激进;

  (3)中国全社会杠杆率按照《中国国家资产负债表2015》的数据,从09年的170%左右增长到2014年底的240%左右。而目前没有看到明显的去杠杆,我们很难真的缺无风险资产(如地方债);

  (4)资金面大水漫灌,短端利率比当前更低。而且,09年突破3%的时间较为短暂,伴随着股基的撤出,利率很快回升到3%以上。当然目前财政政策等腾挪空间更小,3%之下的空间将有限或等待新的触发剂(关注去产能等),但低利率保持的时间有望更长。

  谁是参与者很重要?谁在买?如何退?这是一个问题。

  从路演体会来看,传统的银行自营、券商、保险和基金(个别债基把握精准)都不是本轮长端利率债行情的主要买家,大行理财和农信等小银行才是主力。先来看买的背景,8月中下旬股市再次经历一轮下跌,量化产品也基本被停掉,市场对经济预期、打新重启等的预期更为悲观,汇率波动也是的短端利率面临的流动性风险加大。这一方面导致避险情绪和相对价值对利率长端有利,另一方面资金加速向理财转移且量化产品被停也导致理财再配置压力很大。而当时市场信用利率已经处在低位且面临汇率引发的资金波动风险,期限利差成为最明显的结构性机会。加之利率债流动性好等特征,不少理财尤其是私人银行甚至不惜赎回信用类产品杀入长端利率债。当然,转托管到交易所放回购也加大了国债的需求,加上国债表现相对滞后,地方债发行利率上浮提升后压制国债利率的因素消退。近期农信等小银行也在加大对长端利率债的配置力度,除了信贷萎缩、同业理财利率快速下行等因素的倒逼有关,路演中也有反馈与地方债置换进展顺利有关,大量资金从大行存入中小银行,可用资金增多。不过,理财并非利率债的“天然买家”,利差倒挂也决定了其必然是以中短期资本利得为核心诉求,具有交易属性。未来撤出路径值得市场揣摩,可能的路径包括:1、上上策,配置盘一次性接手或者出现事件性冲击导致需求剧增时脱手,概率很小;2、上策,在明年一季度之前逢利好逐步出局,想法好但操作难,稍有动作市场会快速反应;3、中策,如果有量化等替代性产品出现,牺牲一部分的利润出货转移战场;4、下策,找不到好的退出路径,规模缩小或流动性问题时被动砍仓。无论如何,这看似是未来长端利率债面临的一个不稳定因素。

  关注点再次重回到何种力量能够打破僵局?核心关注点再次回到资金面与短端利率,股市等也值得关注。短端利率牵一发而动全身,收益率水平仍超过09年初,主要源于货币政策没有如09年打水漫灌。货币政策方面,多目标的问题有增无减,张晓慧最近的文章中提到:“这一方面需要货币政策加强预调微调,防止结构调整过程中出现总需求的惯性下滑,另一方面又不能过度放水,从而妨碍市场的有效出清。这意味着在结构调整过程中,货币政策总体应保持审慎和稳健,为结构调整和转型升级营造中性适度的货币条件。……近两三年来短端利率的传导作用有所下降,这其中短期利率波动加大可能是一个重要原因。增强货币市场短期利率向中长端利率的传导”。我们认为受制于汇率防线、M2短暂超标、CPI反弹(上行乏力,中长期不担心),同时面临纠正实体正利率的压力,短期货币政策预计以稳为主,人民币贬值压力减小之后腾挪空间有所增大,边际变化预计有限。其中,交易所市场资金面在可质押规模增大、股市回暖、证券保证金减少等冲击下优势在减小,波动风险有所增大。

  市场关注的风险点?

  在路演过程中,投资者对风险点的关注度来看,长期信用风险、汇率风险关注度最高,中短期股市和资金面风险、年底阶段的持盈保泰是关注点。我们在四季度展望中有所罗列,资金驱动倒逼部分资金风险偏好被动上升,为中长期埋下一定的隐患。具体包括:1、信用风险及连锁反应,在信用利差压无可压的背景下,承担信用风险点的性价比最低,中期出现概率较大;2、股市风险偏好上升或IPO打新、量化产品等重启,将带来再配置之后的再配置风险,而且货基等会有资金流出重新入市,出现的概率不低;3、美联储加息、汇率与国内经济的共振,可能带来扰动,但冲击在减小。但汇率波动如果加大甚至出现预期,将导致美元成为配置资产,同时中国资产无论股、债的性价比大为降低,仍是明年最大风险点之一;3、货币政策放松滞后甚至紧张倒是债市流动性和去杠杆压力。今年央行对资金面呵护有加,概率偏小,但监管机构预计也会密切关注债市加杠杆的问题;4、走老路及19大之前凝聚发展经济共识,宽信用的政策意图在增大,但在地方政府等激励机制重建以及新的加杠杆主体出现之前,难见明显成效;5、年底止盈和为明年打基础心态容易引发波动,但再配置压力会制约上行空间。

  债市投资者眼中的股市?我们在几周前的《券到用时方恨少且贵》中提到,路演中一个有趣的观察就是债券投资者对股市的看法似乎比股票投资者稍正面。再配置与缺资产无忧是近期债券市场的最大主线,我们在6月底、7月初对此就有预判。实际上,缺资产在去年初“开正门,堵偏门”就已经初露端倪,城投融资严监管、房地产融资萎缩且开正门导致高收益资产供给大为降低,这是慢变量和长期变量。我们在去年9-11月份曾将其作为传统金融资产价值重估或者股债双牛的背后最本质的逻辑(参见去年出版的《传统金融资产价值重估延续》)。今年股票加杠杆并衍生出打新、配资、两融收益权等众多巨量高收益金融资产,一度掩盖了缺资产尤其是高收益资产的事实。但6月份开始的股市调整导致股市衍生资产收缩引发的再配置成为债券市场延续至今的主线,这是快变量和短期变量。债券市场经历了非常完美的轮动,机会从短端到长端,从信用债到利率债,从杠杆到久期。不过,债券品种天然具有回报有限、下行无限的特性,当收益率低到一定程度之后,虽然趋势没有逆转,但性价比和想象力已经大为降低。债券相对权益市场的性价比经过近期的此消彼涨之后已经不再明显突出。不少蓝筹股股息收益率都开始超过其债券发行利率。我们上周也提到,保险资管等债券投资者产品的负债端成本仍很高,无法通过债券投资满足回报要求,这些资金仍在密切关注权益市场的超额回报机会。当余额宝和货基收益率降低到3%以下后,股票投资者的机会成本大为降低,可能开始更容易对基本面和政策作出正面反应,并适度承担一定的权益风险。因此,债券投资者从资金面和相对性价比,或者说自上而下的角度看,对股市并不悲观,甚至偏正面。事实上,如上述,保险机构只有股市获得超额回报才能覆盖资金成本,而二级债基近日开始出现申购,都是资金面的积极信号。

  不过,旁观者未必清,但至少资金面的条件已经满足。回想2013年上半年,债市在资金驱动下上演牛市行情,不少债券投资者也对权益市场机会跃跃欲试,但结果呢?股市仅在5月份出现些许反弹,其后就是流动性冲击和业绩预期下降中大幅下跌。显然,股票的影响因素众多,需要看各个因素能否形成合力。让我们来看看股票投资者的看法。股票投资者在怕什么?1、重挫之后心有余悸,救市后新的博弈格局和市场重建要求,导致巨大的不确定性短期难以消除,盘中的巨幅波动令人无所适从。而TPP(从倒逼改革的角度看,未必完全是利空)和汇率波动等也导致市场风险溢价处于较高水平;2、微观企业业绩预期较差,上半年业绩中投资收益贡献度颇高,显然后续不复存在甚至成为拖累。周期性行业公司业绩难以脱离宏观经济走势,预计仍将甚至更将疲软。而中小盘股票通过外延式并购提升业绩遭遇很大挑战。何况,经济快速下行的尾部风险仍无法排除,且比明显复苏的概率要大。可以预见,我们在未来至少两三个季度仍难以看到业绩驱动,甚至将面临不小的业绩压力,投资者缺少进攻的方向和标的;3、昨日的利多都是现在和未来的利空。救市政策如何退出,IPO何时重启等等都悬而未决,令投资者投鼠忌器。此外,不少股票投资者对流动性宽松并不认同,从股市成交量来看,明显还缺少新的资金入场,此资金面非彼资金面。我们之前也曾论述,外汇占款如果继续流出,广义货币减少不利于股市、房地产和实体资金面,相当于美元成为新的替代性的投资资产。但此时债券市场虽然也难免遭遇扰动,但面临的流动性状况很可能在央行对冲下强于股市。此外,债市资金的风险偏好明显更低,入市途径不明确。

  那么我们如何看股市?——以积极的心态看调整,结构性机会找起来

  我们在节前已经提到心态已不悲观,操作戒急用忍,大的区间震荡没有改,以积极的心态看调整,结构性机会找起来,重α轻β。病去如抽丝,市场仍需要休养生息,系统性风险已经大幅释放,结构性机会开始进入关注期。海外上涨、节后改革预期(五中全会等)、节前查配资度过等带动A股情绪有所好转但成交量仍有限。表明市场仍需要外力推动,内生选择方向的动力仍缺乏。资金并未走远但最具活性资金被消灭,相对债市等性价比恢复,但中期盈利驱动尚未看到,市场驱动力仍是政策和情绪,而情绪驱动需要时间和契机,目前的契机尚可,但持续性未知。至于经济增长预期或许逐步恢复平静,但博弈经济增长“预期差”的难度越来越大,而且很难表现在业绩层面。年底阶段公募基金排名战值得关注,这可能是引发市场出现中等幅度反弹的可能触发剂。板块上,传统行业从最近的业绩和经济数据来看均乏善可陈,很难调动市场情绪,受益于利率下行的类债券、主题性板块、防御性板块和新兴产业白马成长股的机会相对较大。如果打新重启,大盘蓝筹股很可能从市值配售门槛建仓中受益。

  我们再次重申,IPO对转型必不可少,但机制需要改变。目前实体的问题不在于流动性,而在于缺少明确的政策信号、地方政府和国企激励机制的重建、推进转型、放宽民企投资范围(增加有效供给)等。众所周知,真正有助于促进转型的是直接融资,尤其是股市融资。毕竟很多新兴产业企业具有轻资产、历史业绩短等特点,不适合信贷甚至债券融资。而股市融资迟迟不放开,导致资金还是难以向转型领域加以引导。泛滥的资金追逐房地产公司债、城投债反而是对旧经济模式的激励。但是,如果股市融资重启,金融资产的供给有可能得到一定的修复,真是恢复常态的必然之路。

  我们的建议是什么?

  不与债牛大趋势为敌。信用债底仓配置不动如山,利率长端波段操作、短期好看不好吃。在长期经济下行趋势尚未逆转,尚未看到去产能、转型成功及地方政府激励机制重建(关注财税体制改革和19大),新的加杠杆、宽信用主体尚未出现,短周期再配置仍有余温,货币政策以稳为主,收益率低位可能会维持。如果进入去产能阶段,刚性兑付被打破,如果汇率防线不出现大的波折,届时信用事件品种,避险情绪将推动利率长端有望再现机会;

  适度防范中间波动。年底阶段,利好因素被充分预期,边际上的“坏消息”在增多,股市反弹、机构为明年创造空间、稳增长加码和金融信贷数据等阶段边际变化导致波动增大,好在即便有波动,再配置需求会制约上行空间。可能带来扰动的边际变化包括:股市反弹及量化和IPO重启预期、资金面年末扰动、稳增长力度加大(尤其是鼓励通过债券融资、为稳增长做贡献)、存量机构为明年做准备、利率长端投资者如何撤出等,利率小幅上升看似对市场参与群体都有利。当然,强大的再配置压力和央行熨平资金的努力会明显制约利率上升的空间。明年一季度经济下行压力较大(关注就业情况),且是传统的配置旺季,加上再配置仍有余温,仍有一定的期待;

  结构性机会被较为充分挖掘,杠杆水平等方面保持灵活性并等待新的变局触发因素。长端利率等结构性机会的洼地也被填满,关注的不是哪里还有洼地,而是哪个洼地是陷阱,“坐离出口近一点的地方”。投资者目前仍较为关心的结构性机会包括:股票定增和类债券价值股等、私募公司债高收益机会(部分不输加杠杆)、ABS、转债、海外优先股和美元债。甚至还有部分投资者开始关注地方债的配置价值。其中,转债品种最大的问题是“券到用时方恨少且贵”,浅尝之后很难大规模操作。股市横盘突破时最美,需求弹性推动估值和绝对价位提升,但绝对价格在150-160元区间之后,加之非常高的平价溢价率,很可能出现滞涨,又回到了年初“终点难惊喜,过程不放弃”的套路,甚至性价比不如当时。需要值得指出的是,可交换债启动发行的时机已经成熟,值得关注。至于三季度表现最靓丽的分级A市场在四周前我们就判断进入了平淡期,上周周报我们开始提示风险。但在机会成本不高、股市反弹高度存疑的背景下,分级A的调整空间有限,部分理财等委托资金仍在关注低吸机会,+4%或+5%且距离上、下折都较远的品种相对更好;

  居安思危,您愿意承担哪个风险点?权益市场的结构性机会>信用债票息和息差>利率长端>信用风险。8月下旬开始我们认为利率长端性价比超过了信用债票息和息差机会。但放在当前时点,利率长端短期机会也正在被较为充分的挖掘(如果出现大面积去产能或者明显反弹,机会有望重现),性价比的天平重回中高等级信用债和城投债。在当前的信用利差水平下,承担信用风险的性价比最差。权益市场的风险暴露逐步加以关注,短期以结构性机会为主,β机会暂不高估。

  作者:中金公司
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